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　　文/中金大类钞票研究：李昭，屈博韬，杨晓卿

　　中金研究

　　关税冲击之下，好意思国可能走向败落或滞涨，中国或连接M型复苏，交易敞口较大的国度面对经济迎风。咱们建议超配黄金与中债，低配好意思股与商品，中国股票阶段性超配高股息与战略受益地点，蔼然科技股票超跌反弹，好意思债变数较大。

　　特朗普关税超预期，环球钞票参加避险模式

　　上周好意思国告示对入口商品普遍加征10%关税，交易逆差较大的国度关税特别30%。关税升级进度彰着超出市集预期，环球钞票参加避险模式，环球股票与商品暴跌。由于股债金并未同步下落，好意思元也莫得彰着反弹，银行间与汇率掉期市集利差肃肃，说明市集暂未出现流动性问题，但潜在风险仍值得蔼然。

　　好意思国或走向败落或滞胀，中国可能连接M型复苏

　　关税冲击并莫得让咱们相配不测，在旧年11月发布的《2025年大类钞票瞻望：时变之应》中，咱们明确刻薄市集严重低估了特朗普的负面战略冲击（关税、外侨、财政减轻等），好意思国经济难以防守均衡旅途，放弃通胀与结识增长无法兼得，改日可能只消“通胀失控”与“增长失速”两条失衡旅途。关税冲击达成后，让咱们对剔除均衡旅途更有信心，同期对另外两条失衡旅途进行微调：消耗与投资是好意思国经济最有韧性的两个部门，面前也已转为下行，好意思国经济周期下行曾经相配明确。

　　图表1：近期好意思国实质消耗支拨转为下行

贵府来源：Wind，中金公司研究部

　　图表2：好意思国投资增速曾经经参加下行通说念

贵府来源：Wind，中金公司研究部

　　尽管本月公布的非农服务东说念主数高于预期，但非农数据波动较大，且常在经济下行周期快速恶化，因此对经济出路启暗示旨有限。

　　图表3：服务市集不错很快转弱，历史上败落前1个月好意思国新增非农服务中位数还能防守10万东说念主傍边

贵府来源：Wind，中金公司研究部

　　经济趋势下行，交流关税冲击，好意思国增长出路进一步恶化，咱们以为“通胀失控”（高通胀+中增长）有可能演化为滞胀（高通胀+低增长），因此把好意思国经济出路更新为滞胀（高通胀+低增长）和败落（低通胀+低增长）2条旅途。

　　中国经济处在“弱复苏”旅途。在旧年9.24以来的战略刺激撑握下，Q1经济增速较高，Q2面对关税冲击，咱们以为后续或会有财政货币刺激战略对冲，因此咱们预期2025年增长旅途可能呈M型，与旧年相似。中国通胀彰着低于好意思国，无需面对刺激增长与放弃通胀的两难弃取，逆周期战略制约更少，空间更大。咱们预期财政货币协同发力，刺激消耗内需，撑握经济在中遥远连接复苏趋势。

　　中好意思除外，其他国度的经济发扬或取决于对好意思出口敞口的大小，以及好意思国对其加征关税的幅度，部分国度对好意思出口依赖度高且顺差较大，在好意思国关税压力下经济可能存在较大下行风险。

　　安全钞票如何承袭？超配黄金与中债，好意思债好意思元不细目性高

　　应答关税负面冲击，需要超配安全钞票。咱们复盘了1970年以来9轮好意思股跌超20%的时间，发面前好意思股见底前后，黄金、好意思债、中债等安全钞票通常发扬较好。

　　图表4：在好意思股大幅下落前后，安全钞票发扬通常较好；好意思股运转反弹之后，好意思元参加下落通说念

贵府来源：Wind，中金公司研究部

　　在本轮行情中，咱们以为黄金中债细目性可能高于好意思元好意思债：黄金是典型避险钞票，又有抗通胀属性，因此关税冲击利好黄金，但为何国际金价近期从高点下落4%？使用摒除法分析，由于股债金莫得同步下行，说明市集尚未出现流动性问题；好意思元同步下行，说明好意思元信誉也莫得改善迹象。剔除宏不雅流动性与好意思元身分后，咱们推测黄金下落可能更多反应黄金市集自己仓位与表情身分：此前投资者担忧黄金也被征关税，多半现货黄金被运往纽约囤积，但最终黄金获取关税赦免，且此前涨幅过大，部分投资者可能承袭赢利了结。

　　图表5：多半现货黄金囤积在纽约；由于黄金最终被赦免关税，交流投资者赢利了结，可能变成短期卖压

贵府来源：Wind，中金公司研究部

　　从基本面来看，无论改日出现经济败落、通胀失控如故债务失衡，齐成心于黄金发扬。字据黄金模子2.0测算，咱们发现黄金改日十年核心在3000-5000好意思元/盎司之间，遥远飞腾空间可不雅。因此咱们建议欺骗近期手艺性回调加仓黄金。

　　图表6：改日10年黄金核心可能在3000-5000好意思元/盎司区间

贵府来源：Wind，Bloomberg，Haver，中金公司研究部

　　关税冲击下，我国可能货币发力对冲，撑握中债发扬。出口受到打压，加重供需失衡，可能变成通胀下行压力，也成心于债市。面前十年期国债利率已从高位回落，但尚未冲破前低，咱们以为仍有下行空间，建议防守超配中债（《大类钞票3月报：环球钞票重估》）。好意思债好意思元同为避险钞票，但不细目性高于黄金中债。好意思债天然短期受益于避险表情与败落预期，但改日通胀压力与债务风险也可能导致利率上行，中期变盘风险较高，咱们莫得太强不雅点。关税催生避险表情，导致非好意思货币贬值，对好意思元产生推力。但好意思国增长预期下修与好意思元信誉下降则压低好意思元。正反两种力量交流，好意思元不细目性相似偏高。

　　风险钞票如何应答？低配好意思股与商品，中国股票阶段性偏向高股息与战略受益地点，科技股票赔率升迁

　　通过深度分析特朗普战略，咱们在旧年11月发布的2025年大类钞票瞻望以及本年1-3月的大类钞票月报中反复辅导好意思股攻击风险，建议投资者在特朗普1月份赴任后低配好意思股，不要参与抄底。面前标普500下落接近20%，纳斯达克下落特别20%。从历史训导看，好意思股下落20%后，时常会有手艺性反弹契机，但市集拐点通常发生在战略彰着转向之后。

　　图表7：历史上好意思国货币战略转向与环球政事冲突概况通常是股市见底回升的催化剂

贵府来源：Wind，Bloomberg，Haver，中金公司研究部

　　接洽到面前好意思联储对货币宽松仍然相对克制，咱们仍然防守低配好意思股，耐烦恭候特朗普攻击经济战略或好意思联储转向大幅宽松（举例快速降息或QE）。从基本面来看，无论好意思国经济走向败落如故滞胀，齐对好意思股不利。

　　图表8：滞胀与败落这两种景色齐利空好意思股与商品，利多黄金，但好意思债发扬分化

贵府来源：中金公司研究部

　　关于商品而言，尽管好意思林时钟分析框架中自大滞胀阶段商品占优，但特朗普导致的“东说念主造通胀”与经济周期遍及运行变成的“天然通胀”不同，并莫得对商品变成多余需求，因此滞胀与败落对商品的影响齐偏空。历史复盘自大，即使在好意思股见底之后，商品仍会再下落一段时间，咱们防守低配商品。

　　图表9：环球股票拐点与好意思股拐点愈加接近，商品倾向于在股票反弹后连接下落

贵府来源：Wind，中金公司研究部

　　在战略撑握与AI产业趋势之下，咱们仍然看好中国钞票重估出路。疫情之前中国经济与股票发扬与好意思国经济有关性较高，疫情后中外钞票有关性下降，中国经济对好意思出口敞口裁减，可能提高中国股票面对外洋冲击的韧性，咱们以为中国股票对外洋股票中期可能有相对发扬。

　　图表10：疫情前中国经济周期与好意思国基本同步 

贵府来源：Wind，中金公司研究部

　　图表11：疫情后中外股市有关性下降

贵府来源：Wind，中金公司研究部

　　图表12：中国对好意思交易敞口曾经彰着下降

贵府来源：Wind，中金公司研究部

　　但短期来看，中国股票对关税计入幅度低于2018-2019中好意思交易摩擦时间，可能需要时间消化战略冲击，咱们建议中国股票竖立稳中求进，以高股息与内需战略受益地点看成阶段性底仓。

　　图表13：中国股票对交易摩擦升级的预期计入较少

贵府来源：Wind，中金公司研究部

　　恒生科技周一下落17%，澈底抹去Deepseek问世后的一起涨幅，存在超跌可能。咱们复盘了中国股票（恒生科技）当年10次单日大跌后的历史训导，发现恒生科技改日一周反弹幅度中位数达7%。改日几个月战略变数较大，市集行情随机合乎历史旅途，但中国科技股票赔率可能曾经彰着升迁，从风险收益比角度看，竖立价值相似值得蔼然。

　　图表14：中国股票当年10次单日大跌后，改日1-2周倾向于反弹

　　贵府来源：Wind，中金公司研究部

　　好意思国3月CPI可能偏低，关税冲击或在改日1-2个季度走漏

　　3月好意思国CPI将于4月10日（周四）公布。中金大类钞票模子预测好意思国形式CPI环比0.03%（一致预期0.1%，前值0.22%），核心CPI环比0.15%（一致预期0.3%，前值0.23%），低于市集一致预期。

　　图表15：好意思国形式CPI环比增速拆分及预测

　　贵府来源：Haver，中金公司研究部

　　图表16：好意思国核心CPI环比增速拆分及预测

　　贵府来源：Haver，中金公司研究部

　　形式CPI环比下行主要缘于3月份动力价钱超季节性下落。

　　图表17：3月全好意思汽油价钱超季节性下落

　　贵府来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　核心CPI环比下行受两方面身分影响：高频数据自大近期二手车批发价钱跌幅扩大；油价下落压低交通服务通胀。

　　图表18：二手车批发价钱最初二手车通胀

　　贵府来源：Manheim，BlackBook，中金公司研究部

　　通过环比预测推导同比增速，咱们预测3月形式CPI同比下降至2.4%傍边，核心CPI同比降至2.9%傍边。天然3月CPI不及以坐窝激勉通胀担忧，但特朗普自2月份运转分阶段加征的关税可能滞后1-2个季度对好意思国通胀（尤其是核心商品通胀）变成冲击：

　　起原，特朗普曾经告示的汽车关税战略掩盖入口整车及零部件，行将分阶段于2025年4月3日（整车）和5月3日（零部件）落地，将平直推高汽车、二手车价钱。

　　此外，剔除新车和二手车之外的其它核心商品通胀增速滞后好意思国入口商品价钱4个月傍边。现时好意思国入口商品价钱已有飞腾迹象，要是关税战略按期落地，好意思国入口资本大幅加多，可能在6月份之后大幅推高核心商品通胀。交流好意思元贬值风险，好意思国核心商品通胀改日1-2个季度可能大幅冲高。天然核心商品在好意思国CPI中的占比仅为19%，但前所未有的关税战略可能大幅推高商品价钱，成为主导通胀上行的焦虑力量。

　　图表19：好意思国入口商品价钱最初核心商品CPI 4个月傍边

　　贵府来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　因此，尽管短期关税对通胀的影响尚未走漏，但不应低估中期通胀大幅冲高的风险。要是通胀风险卷土重来，可能导致好意思联储无法实时降息，对环球股票、商品、债券等钞票变成压制，撑握黄金发扬。

　　Source

　　著述来源

　　本文摘自：2025年4月8日曾经发布的《大类钞票4月报：关税冲击如何影响环球经济与市集》

　　李昭 分析员 SAC 执证编号：S0080523050001 SFC CE Ref：BTR923

　　屈博韬 干系东说念主 SAC 执证编号：S0080123080031

　　杨晓卿 分析员 SAC 执证编号：S0080523040004 SFC CE Ref：BRY559

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